保外储还是稳汇率？——3万亿美元外储管理的道与术

IMI学术委员、乐视高级副总裁、中国银行原副行长王永利近日刊文分析中国外汇储备的变动状况。他认为，外汇储备的形式会对其余额产生影响，所以外储管理必须面对汇率风险的挑战；而从期限结构上看，央行需要保持外储足够的流动性，以保证对外售汇和平抑汇率的需要。一旦外汇大量流入，人民币将快速升值，甚至虚高，影响出口增长。而一旦随后大规模外流，将可能产生严重的金融乃至经济危机。中国目前已经完成原始积累，未来将转为对外投资，成为资本净输出国。那么外汇储备的流动性对于人民币币值的稳定就有着巨大的意义。为了应对外储高速增长到快速收缩的变化过程，王永利表示重心应当放在保外汇储备规模而非稳定人民币汇率上；同时强化外汇储备的核算和披露。

关于以高代价引入外国资产、再以低价借回外国，进而形成发展中国家反哺发达国家的说法，王永利认为这是对社会资金清算方式不理解所造成的严重错觉。现今的货币清算已经由现钞清算转化为记账清算，其改变人们“钱货两清”的概念，转以债权和债务增减确认和记录替代现钞清算。而美元的流动本质上是其所有权的流动，中国减持的美国国债只要不是美国买入，对美国的流动性影响不大。换言之，外汇储备只能用出去而不能取回来。而央行增加的外汇储备一开始就表现为其在海外的债权或资产，根本不存在“反哺”的说法。

以下为文章全文：

在中国，“国家外汇储备”，特指中国人民银行（下称“央行”），通过“外汇占款”（投放货币）所购买和持有的外汇（实际上叫“央行外汇储备”更合适），不含黄金及特别提款权（SDR）等其他官方储备。

进入2000年以来，特别是2001年底加入WTO之后，国家外汇储备增长不断加快，高峰时接近4万亿美元，远超日本成为世界最大的外汇储备国。然而，2016年11月末，外汇储备下降至30506亿美元，较高峰期减少9416亿美元，考虑到2016年12月美国正式宣布美元加息，并且预计明年继续加息3次，人民币兑美元贬值压力进一步加大，外汇储备和外汇占款继续下降的压力趋大。

国家外汇储备的大规模扩张和收缩，都会对经济金融乃至社会发展和国际影响力产生重大而深刻的影响，亟需高度重视、积极应对。

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道：外储之存在形式与影响

也许可以从外储币种、资产及投向结构去诠释什么是央行外汇储备的存在形式。其间，也是时候需要理解何谓“社会资金清算方式”——以帮助市场去辨析真正的人民币走出去。

先来看币种结构。央行外汇储备可能涉及多种国际储备货币，如美元、欧元、英镑、日元等，一般以国际投资、贸易等结算货币的基本结构为基准，结合主要货币的汇率走势和收益水平等进行部分和短期的调整。由于美元仍是国际中心货币，所以目前美元储备仍占绝大比重，外汇储备总额也一般都会汇总折合美元披露。

但是，正因为存在折合美元汇总反映的问题，就存在美元与其他货币之间汇率变化对储备总额的影响：即使各种货币外汇储备余额不变，由于汇率的变化，其折合成为美元之后，外汇储备的总额也会发生变化。因此，在规模大、币种多的情况下，汇率风险也成为外汇储备管理必须面对的重大挑战。

再来看资产结构。外汇储备的运用要兼顾流动性和盈利性（一般而言，流动性强收益率低，收益率高流动性弱），存在形式主要包括：

存放或拆借给海外金融机构，包括外国央行；

购买主要国家国债或资质较高的金融机构债等；

贷款给金融机构（如国开行、进出口银行）或委托金融机构贷款等；

其他运用。

另外，从期限结构上看，央行外汇储备的运用，还会存在活期与定期之分，定期又存在短、中、长期之分。央行需要保持一定的外储流动性，以保证对外售汇和平抑汇率的需要。

最后看看国别投向结构。外汇储备存在的一个重要特点是：主要存放外国。全世界的外汇储备最初都来源于货币发行国，又主要运用于或存放在货币发行国（全世界最大的美元储备最初都来源于美国，并且又基本上都存放或投资到美国，如购买美国国债等），这是一个基本常态。

这一点很多人非常不理解，有专家学者指出：中国以很高的代价引入外国（如美国）资金，转手又以很低的价格借回外国（如美国），形成突出的发展中国家反哺发达国家的不合理局面。有人进一步诘问：“中国为什么坚持一定要把钱借给美国？在国际场合，中国的这种行为方式已经成了笑柄。再不图变，除‘愚蠢’二字，似乎已经无法找到其他解释了。”这种看法是对当今社会资金清算方式不理解造成的严重错觉，这种看法不纠正，也同样会对人民币走出去的政策和管理产生影响。

实际上，当今社会的资金清算中，现金清算已经越来越少（相应的，流通中现钞在货币总量中的比重也越来越低），绝大部分都是通过开户银行之间记账清算来完成。

例如，美国一个企业A向中国一个企业C进行投资（或进口商品）一亿美元，A并不会交给C一亿美元现金，而是通过其开户银行（如花旗银行）和C的开户银行（如中国银行）办理记账清算，其流程一般是：A向花旗银行发出付款通知，并凭借花旗银行付款回单登记：增加长期投资1亿美元，减少银行存款1亿美元；花旗银行将款项转入中国银行并向其发出通知，相应进行账务记录：扣减A的存款1亿美元，增加中国银行的存款1亿美元；中国银行接到花旗银行的付款通知后，做出账务记录：增加在花旗银行的存款1亿美元，增加C的存款1亿美元，并向C发出收款入驻通知；C凭借通知书登记：增加实收资本（或销售收入）1亿美元，增加在中国银行存款1亿美元。由此，整个结算清算的工作即告完成。

由现钞清算转化为记账清算，是货币（资金）清算的重大进步，可以大大提高清算效率，降低清算成本，包括减少现钞印制和流通以及鉴别、安保、存储等方面的成本，提升反洗钱、反偷税漏税、反商业贿赂的能力等。

更重要的是，记账清算改变了长期以来人们“钱货两清”的概念，转为以债权、债务的增减确认和记录代替现钞的清算。在上述案例中，花旗银行只是将A的存款转为中国银行的存款（将对企业的负债变为对金融机构的负债；将内债变为外债），并没有实际减少其流动性；中国银行则增加了在花旗银行的存款（即增加了海外债权或资产），增加了对C的负债（C的存款）。

在这种情况下，所谓“美元流出”，实际上是指美元的所有权流出，而真正的货币（“头寸”）并没有流出。因此，无论什么原因，美元“流出”的越多，美国的外债就会越大；美元“回流”的越多，美国的外债就会越少。即使美元作为外汇储备的所有权在美国之外的所有者之间转让，并不会对美国的美元外债产生实际性影响（这就类似企业发行股票后，其股票在二级市场的转让对企业股票总数没有影响。也正因为如此，中国减持美国国债，只要不是美国买入，对美国流动性的影响也不会很大，根本不像有人想象的那样，可以对美国构成很大威胁）。

换言之，在记账清算体制下，“外汇储备，只能用出去，而不能拿回来”。这对于其他国际储备货币，包括人民币国际化，也同样如此（人民币国际化不应是现钞的跨境流通，而应该是通过银行进行的记账清算，流出、流入的同样是人民币的所有权，而不是真正的货币头寸；人民币全球清算和交易中心应该在中国大陆，而不是在境外；人民币国际化将改变对外债权、债务的币别结构，增加人民币的份额）。这是在研究货币跨境流动和外汇储备时必须清楚的关键点。

进一步看，C企业收到外汇之后，如果要办理结汇，中国银行将减少C的外汇存款，增加其人民币存款（增加银行的外汇占款）。如果中国银行进一步将外汇卖给央行，则要进行外汇和人民币的交割，其中，人民币：央行增加中国银行在央行的人民币存款（增加央行的外汇占款），同时增加在中国银行（或指定银行）的外汇存款；中国银行则增加在央行的存款（减少自己的外汇占款），同时增加央行的外汇存款（或减少在海外银行的外汇存款）。

央行购买外汇，即形成“国家（央行）外汇储备”。在记账清算的情况下，央行外汇储备从一开始就表现为其在海外的债权或资产，根本不可能“将外汇拿回来”，因此，也就不存在央行“以很高的代价引入外国资金，转手又以很低的价格回借外国”的问题。

值得一提的是，从整个国家看，“以很高的代价引入外国资金”和“以很低的价格回借外国”是不同主体从事的两个不同行为，不能笼统讲并让人错误的认为是央行一体化的行为：国家以优惠政策招商引资或鼓励出口引入外汇，不能简单的跟外汇存放海外的收益相比，而应与招商引资、鼓励出口带动经济发展、劳动就业和社会进步等产生的综合效益进行比较，如果有好的效益，就应该积极推动；如果出现负面效果，则应及时调整招商引资、鼓励出口的政策。一旦形成外汇储备，其运用效益更多的受制于海外市场的水平，即使其收益水平低于引资成本，也不是央行能够完全左右的。

央行能做的是在基本的国际市场条件下，合理摆布外汇储备的币别结构、资产结构、期限结构等，平衡好流动性与收益性的关系。

此过程中，不妨追本溯源，辨析外汇储备大规模增加带来的影响。

外汇储备的快速增长，反映出外汇快速流入中国，也有力地推动了中国经济社会的发展，大规模的国际投资和贸易，以及巨大的外汇储备，也极大地增强了中国的国际影响力。

但外汇大量“流入”，外汇储备的大规模增长，也会带来很多问题和挑战，主要表现在：

大量的外汇流入并结汇成人民币，推动人民币快速升值，甚至形成虚高，进而影响到招商引资和出口增长。与此同时，大量外汇结汇，央行外汇储备快速扩大，相应的也造成人民币被动投放过大（央行及商业银行的外汇占款会直接转化为企业或个人的人民币存款）。

即使不考虑商业银行的外汇占款，仅从央行外汇占款的变化看，1999年末为1.4万亿元，2014年5月高峰时超过27.3万亿元，增加了近26万亿元，这会直接表现为商业银行吸收的存款。而商业银行又可以依托存款发放贷款（监管规定贷款总额不得超过存款总额的75%），并形成贷款的货币乘数效应，即使不按存贷比的高限计算，仅按60-70%的比例保守计算，由于央行外汇占款增加可以增加的货币总量将超过61-86万亿元。2014年5月人民币货币总量为118.23万亿元，比1999年末增加了106.47万亿元，这其中央行外汇占款增加成为最主要的影响因素，购买外汇储备成为央行投放基础货币最主要的渠道。

为控制货币总量的过快增长，央行在外汇占款被动增长的情况下，只能通过收缩商业银行流动性的方法，间接抑制商业银行发放贷款派生货币的增长。央行从发行央行票据、扩大正回购、收回再贷款等方法收缩基础货币投放，最后主要集中到提高商业银行法定存款准备金率上（作为法定项目而非商业行为，央行拥有充分的主动权，执行效率最高，成本最低），从原来6-8%的水平，一路提高到2011年6月大型银行21.5%，中小银行17%左右的水平。

事实上，商业银行大量资金被央行冻结。这不仅抑制了商业银行贷款投放和派生货币的能力，而且将央行对冲外汇占款的成本在很大程度上转嫁给了商业银行：央行对法定存款准备金支付的年利率为1.62%，大大低于发行央行票据或商业银行同业拆借利率，更低于商业银行发放贷款的利率水平。商业银行则进一步转嫁成本，造成贷款，特别是小微企业和个人的贷款等利率居高不下。

这其中还存在一个问题是，在我国，外汇兑换、汇率管理和外储管理高度集中到央行，在央行外汇储备快速增长，货币大量投放，不得不大规模采取对冲措施的情况下，各级政府依然在采取优惠政策招商引资和鼓励出口，而无须承担由此带来的应对成本（在央行大量对冲过剩货币时，为抑制汇率过快升值，财政应参与分担，可针对商业银行法定存款准备金发放专项国债，用于购买央行外汇储备，在不影响整个社会流动性的情况下，分担央行压力，并且承担发债的成本），及时调整相关政策，转变发展方式，结果造成财政政策与货币政策不协调，造成货币增长过猛、资产价格上涨过快，产能严重过剩，资源消耗过大，环境破坏严重，社会资金加快脱实向虚等，遗留很大问题。另外，外汇储备快速增长，也给外汇管理、保值增值带来很大挑战。

但无论如何，在长达十多年外汇储备不断增长的过程中，央行已经积累了比较成熟的应对经验和措施体系，而且，在外汇大量流入时，很多问题容易掩盖，其带来的挑战并不可怕。

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接下来，不妨聚焦外汇储备大规模收缩可能带来的影响。

在外汇大量流入之后，如果集中外流，会带来巨大风险，其可能带来的影响会大大超出外汇集中流入，甚至可能引发严重的金融危机乃至经济危机，这在很多国家都成为现实！

从中国的情况看，如果社会上出现购汇热，特别是出现购汇转出，可能意味着人民币的收益低于外汇，或者中国的投资或生活环境不如海外有吸引力。当然，比较好的结果是，中国已经完成了原始积累，开始从吸引外商投资，转为对外投资，成为资本净输出国。这一点是迟早的事，需要做好心理和策略准备。而一旦形成人民币将持续较大幅度贬值的社会主流预期，就会形成强大的购汇压力，就可能造成央行外汇储备急剧收缩的局面。这首先就会对央行外汇供应（外汇流动性管理）带来巨大挑战。

必须看到，尽管目前我国外汇储备依然维持在3万亿美元左右，规模仍属世界第一，远高于世界第二，但相对于153万亿人民币而言，规模并不是很大。这其中还涉及到外汇储备的流动性问题，即尽管有3万亿美元外汇储备，但其中有多少可以随时拿出来卖掉，还是个必须关注的重要问题。

一般而言，在外汇储备不断增加时，央行可以加大中长期和收益率高的资产安排，以获取较高的收益。在高峰期将近4万亿美元时，保持的流动性资产可能并不是很大，其中很多可能已做了长期安排。但外汇储备从2014年6月开始，不断加快减少，从将近4万亿美元下降到3万亿美元，这会消耗大量流动性强的外汇资产（2016年中国持有的美国国债已经大幅度减少），将对央行外汇流动性管理构成严重威胁。即使还有3万亿美元外汇储备，但如果其中可供结汇的部分太少，同样可能因外汇严重供不应求而导致人民币急速贬值。

更重要的是，如果外汇储备大规模收缩，相应的造成央行外汇占款（基础货币）大规模收缩，就会对货币总量带来巨大冲击，需要央行采取有效措施维持货币政策的相对稳定，包括扩大逆回购、合理运用SLF、MLF、PSL，以及适时适度降准等。

其中，考虑到前期为对冲央行外汇占款的扩张带来的人民币大规模投放，央行大幅度提高了商业银行法定存款准备金率，最高峰时大型银行已达21.5%，相应冻结了大量资金，其后尽管陆续下调，到2016年3月大型银行下调到16.5%，中小银行为13%左右，但这期间主要集中在两个时段：2011年12月到2012年5月之间，下调了1.5个百分点，而这一时期央行外汇占款仍在增长；2015年2月到2016年3月下调了3.5个百分点。2016年3月之后尽管央行外汇占款下降了1.6万亿元，却一直未作调整。

因此，随着央行外汇占款的减少，理应配套采取“降准”举措。这样不仅可以对商业银行释放流动性，同时也会减少商业银行低息资金占用（法定存款准备金利率很低），有利于减轻社会融资难融资贵的压力，并理顺央行与商业银行的财务关系。

故此，对外汇储备可能出现的大规模收缩务必高度重视，积极筹划应对举措。特别是在美国经济复苏势头较好，2016年底开始启动美元加息举措的情况下，更是如此。

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术：寻策，外储管理亟待强化

尽管近期出现人民币贬值和外汇储备收缩加快的趋势，但中国依然保持相对较高的发展速度，保持庞大的外汇储备和法定存款准备金规模，具有很大的应对余地。因此，对外汇储备由高速增长到快速收缩的变化，既要高度重视，又要保持冷静，积极有效应对。

其一，在保外汇储备规模和人民币汇率稳定上，应把重心放在前者。

外汇储备的形成是非常复杂的事情，形成巨大的外汇储备非常不易，这也是国家综合实力和国际影响力的重要组成因素，是人民币国际化的重要支撑，尽管不是越大越好，但中国作为发展中国家和第二大经济体，也需要保持一定的外储规模。而汇率只是一种价格，不应过度强调和保持稳定，否则，过多的干预可能扭曲市场，付出极大的代价。策略上，对汇率可以采取“阶梯式”管理，而不是“曲线式”管理，即允许市场阶段性较大幅度下滑或上调，然后进行一段时间的观察，确定是否进入相对均衡的汇率区间，不行的话，再次放开，进行较大幅度调整。这样，央行的付出会比持续的变化少很多，因为一旦汇率下滑（或上行）到阶段性市场预期，市场上购汇（卖汇）的积极性就会减弱，而不是持续对赌。

当人民币出现较大幅度贬值时，央行卖出外汇将获得很大的汇兑收益。以前人民币不断升值时，曾有人认为外汇储备将面临巨大的汇兑损失，实际上是一种误解：在人民币不断升值的情况下，央行为平抑汇率，需要做的是更多的买入外汇，而不是卖出外汇，总体而言，是以越来越少的成本购进外汇；而在人民币出现贬值预期时，央行为平抑汇率，需要更多地卖出外汇，而不是买入外汇，总体而言，将获得很大的收益。

其二，要强化外汇储备的核算和披露。

长期以来，人们在讲到外汇储备时，只是讲到各种外汇储备折合美元的余额及其变动情况，但这种结果受到很多因素的影响，还需要加强核算和披露。至少内部应该做到：

一是要明确各种外汇原币的余额及其变动情况；

二是要明确反映出因其他货币对美元汇率变化造成的汇兑损益情况；

三是要反映出外汇储备变化的主要渠道情况。如：是通过结售汇形成的（这将体现在“外汇占款”的变化上），还是通过与其他官方储备资产的转换形成的（如以外汇购买黄金或兑换成SDR等造成外汇储备减少，或反向转换造成外汇储备增加）。不同渠道造成的影响是不同的，在考虑其对人民币货币总量影响时，主要观察的是“外汇占款”的变化，而不是以美元表示的外汇储备余额的变化；

四是要反映出外汇储备的实际运用及其损益情况。其中，央行减少美国国债的持有规模，也应区分是在外汇储备没有减少情况下的主动调整，还是在外汇储备减少情况下的被动出售；

五是要加强外汇储备对人民币的成本与汇兑损益核算与管理。在央行独家经营外汇储备并管理人民币汇率的情况下，央行对国内市场外汇买卖只会赚不会赔，由此可能形成巨额汇兑收益，应该科学核算、准确反映。

在我国拥有数万亿美元外汇储备的情况下，其影响是多面的、巨大的，应像财政预算和执行情况一样，专项纳入国务院或全国人大进行审核与监督。同时，尽可能扩大信息披露，增强社会监督。

编辑  齐涵博 沈桓玉

来源  王永利（微信公众号）

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